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刘煜辉:流动性溢价渐退 A股仍是筹码博弈
发布日期 : 2016-08-22编辑 : 北京尚艺 浏览次数 :

  8月20日,在“2016年基金服务万里行——建行·中证报‘金牛’基金系列巡讲(常州站)”活动现场,中国社会科学院教授刘煜辉表示,未来所有资产的波动率会上升。利率的“大空间、低波动”已经结束,“小空间、高波动”的时间或已开启。A股市场尽管在去年经历了罕见的股灾,但其“筹码市”的本质没有变化,投资策略主要是博弈,不过A股的流动性溢价已经进入慢慢耗损、不断下降的过程。

  从“交易趋势”到“交易波动”

  刘煜辉指出,对于未来三五年全球经济和金融的稳定,至关重要的两个因素:一是西方经济现在深陷长期停滞的陷阱,能不能走出来,是否能走出所谓的宽松货币零利率、负利率陷阱;二是中国能否实现无危机的转型。“未来(明年)所有资产的波动率会显著上升。利率的‘大空间、低波动’的时间已经结束,‘小空间、高波动’的时间或已开启,交易的赢家最终拼的不是信仰,拼的其实是谁家的负债端能扛,今天交易者心灵煎熬的程度取决于其负债成本管理能力的大小。因为现在资产的流动性状态全靠信仰在撑。”

  他说,当市场对中央银行的信念出现动摇的时候,交易的资本就可能撤离市场。当撤离市场的时候,全球资产波动率会显著加大,每波剧烈震荡都会消灭大量的货币和信用,为接下来新一轮货币放水腾出空间。

  刘煜辉认为,流动性作为一种宏观资产,其战略重要性会被资产管理者越来越重视。等待也是一种投资。熬过“资产的空窗期”,获得回报能把失去的时间价值和货币价值都补偿回来。

  黄金是今年迄今表现最好的交易性避险资产。但它依然不能保证一定会避险未来。特别是遇到类似2008年那种流动性冲击的时候。黄金可以交易“避险”,但难以交易“趋势”。刘煜辉说:“决定黄金趋势的只有一个因子:美元的实际利率,我不知道美联储是否有能力把实际利率长期压制在负利率,并且形成不断向下拓展的趋势。今天这个‘胀’和正常周期的‘胀’不太一样,其背后是随时有可能被刺破的资产泡沫,所以‘胀若烟火,烟花易冷’。”

  汇率与资产的背离

  刘煜辉认为,现在的人民币汇率类似于一种参考双“锚”的体制,美元和一篮子货币谁弱,人民币和谁保持相对稳定。如果名义汇率难以成为调整的主要方向,货币价值与本币资产价格之间寻找均衡点的过程会拉长,意味着资产价格通缩可能不是方向的问题,只是方式、方法、时间、节奏和可能演变的场景等等问题。我们或将面对:泡沫收缩的时间,一个由虚回实的过程,一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。

  他认为,目前面临的问题包括:产业托不住金融地产、金融地产托不住财政,财政托不住债务,债务托不住货币(汇率)。简单地讲,中国可贸易品部门(产业)已经托不起不可贸易品部门(金融和地产)了。产业资本的生产率提不上去(边际报酬率衰竭厉害),因为不可贸易品对可贸易品的相对价格太贵,金融地产从经济中抽取的“租”太高,产业被榨干了。

  刘煜辉指出,中国债市与三年前最大的变化是,金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂,裂口发散使得整个金融系统脆弱性显著上升。过去,投资者还有意识地低估信用风险,到今天金融市场拥挤的时候,大家有意识地低估未来的流动性风险,比如说最近的超长债,以前大家都不买,现在变成了资本追逐的对象,造成过去一段时间长债和超长债的收益率显著下行。“今天中国所有的金融资产中,风险定价的成分越来越少,更多的是博弈,交易的是情绪;市场参与者关心的不是定价的问题、收益和风险匹配的问题,关心的是我的交易对手,关心的是相信我后面有比我更难受的交易者,他会不断地进场,把我手上的筹码买过去,帮我实现价差。”

  A股“筹码市”特质未改

  刘煜辉表示,A股市场尽管在去年经历了罕见的股灾,但是市场本质没有变化,是筹码市场。这种股票市场的投资策略主要是博弈,谈不上公司价值的分析。

  他说,近期监管层采取措施打击灰色内幕交易以及各类资本游戏,但中国股市的供给端实际上受到限制,决定了A股的“筹码市”本质很难改变。“现在任何一家新股发行上市以后,都要打到50亿元市值以上的涨停板才能打开,说明上市的资格价格依然不菲,是价格受保护的体制。”

  刘煜辉认为,“A股仍然是一个封闭的市场,大家为什么愿意交易,是因为有博弈的价值。A股估值中间,权重最大的是流动性溢价。投资者认为A股有博弈或者交易的价值,但是没有持有的价值,没有投资的价值。这个状态还会持续很长时间。”

  从趋势来讲,A股的流动性溢价已经进入慢慢耗损、不断下降的过程。除了少数几个主题维持较高的换手率之外,大部分股票的换手率显著向历史低水平回归。刘煜辉说:“这意味着流动性溢价存在着不断随时间耗损的状态,尽管我们在中间可以找很多交易性的机会,然而这些股票估值的中枢是不断下沉的。”

(责任编辑:DF312)